广发策略：年底“胜负手”的总结展望

　　。11.10《破晓，AH股光明就在前方》11.13《港股“天亮了”》以来的判断持续得到验证：港股牛市A股修复市，港股涨幅远高于A股。结构上：我们持续提示的港股“三支箭”和A股“地产链+防疫优化链”的投资机会取得超额收益。12.6局会议强调“形成共促高质量发展的合力”，延续二十大“以发展促安全”主线，优先关注“托底+重建”的投资机会。

　　●托底：地产链信心筑底+防疫优化提振需求，彰显“稳增长”决心和力度。（1）12.6的局会议显示“稳增长”政策已经从结构切换至总量，11月持续回落的出口增速和较低的通胀数据，后续财政/货币政策力度都有望加码。（2）12.7“新十条”防疫政策进一步优化，全球比较经验显示：第3阶段防疫政策优化后，供给、需求和宏观景气趋势都会阶段性得到提振。（3）防疫政策优化建议关注：相对于疫情前，基本面已经修复但市场表现仍有修复空间的医药/机械/食品饮料/商贸零售等细分领域。

　　●重建：“中国特色估值体系”，重塑资本市场的信心与秩序。“二十大”提出的资本市场“中国式现代化”新定位，11月21日易会满主席提到的“探索建立具有中国特色的估值体系”，其本质都是“中国优势资产重估”，可以关注12.8《揭幕“中国特色估值体系”》提示的4条思路：改革与转型驱动央国企估值重塑/“专精特新”重塑科创估值/央国企纳入ESG估值因子/高股息央国企港股估值重塑。同时，互联网反垄断政策措施边际宽松，也有助于港股互联网&；平台经济的信心重建。

　　●港股成长，A股价值。11.13《港股“天亮了”》《把握年底“胜负手”》以来，我们推荐的港股“三支箭”以成长居多，A股“托底+重建”价值居多。12.7《为何“港股关注成长，A股关注价值”？》详细阐述结构：（1）A股价值显著优于成长：价值股具备信用发力方向/盈利预期上行/风险溢价回落/国内利率上行“四大改善”，而成长股受抑制于国内利率上行。（2）港股成长略优于价值：价值成长股都具备信用发力方向/盈利预期上行/风险溢价回落“三大改善”，而成长股还受益于美债利率下行。

　　●港股牛市“徘徊期”，A股修复市优先布局“托底+重建”。我们在11.13《把握年底“胜负手”》关于“贝塔港股弹性大，AH股配置稳增长疫情修复主线月局会议“形成共促高质量发展合力”，11月持续回落的出口，均强化“以发展促安全”线. 托底：地产链（地产适度信用下沉/家电家具）、受益于防疫政策优化的出行链（休闲服务）和中期受益的医药链（医疗器械/医疗服务/中药）；2. 重建：央国企价值重估（能源/科技央企），反垄断政策预期稳定（互联网/平台经济）。主题投资“”（国产软件等）、国企改革（建筑等）。

　　（一）年底“胜负手”初步验证，继续关注“托底+重建”的投资机会。总量上：我们11月初以来的判断持续得到验证：AH股破晓，港股走牛市，A股走修复市——我们在11.10《破晓，AH股光明就在前方》提示：本轮“复合政策底”的2个条件已基本满足；11.13《港股“天亮了”》中提出“19年以来的第三个重要判断”重视港股战略性大底部，港股弹性远比A股大。11.13《把握年底“胜负手”》提示“贝塔港股弹性大，AH股配置稳增长疫情修复主线”。“破晓”以来AH股震荡上行，港股涨幅远高于A股，印证我们的判断（下图1）。结构上：我们持续提示的港股“三支箭”和A股“地产链+防疫优化链”的投资机会也取得超额收益。11月6日以来，A股上涨的行业也主要集中在地产链和防疫优化链（下图2）。趋势上：12.6的局会议强调“形成共促高质量发展的合力”，进一步强化二十大“以发展促安全”的主线，我们继续建议优先关注“托底+重建”的投资机会——我们在12.4发布的年度策略展望《破晓》中提示23年的行业配置节奏：上半年偏重于“托底+重建”，下半年偏向“转型+突围”。我们需要辩证看待“发展与安全”，当前，“稳增长”政策决心和资本市场地位与建设力度，带来风险溢价下行，更偏向于理解“以发展促安全”。

　　（二）托底：地产链信心筑底+防疫优化提振需求，彰显“稳增长”的决心和力度。地产链“稳增长”信心筑底：12.6的局会议显示“稳增长”政策已经从结构切换至总量，意味着政策力度将进一步加码——（1）12月的局会议重点强调“突出做好稳增长”和“着力扩大国内需求”的总量目标，而要做到这一点，除了地产链“稳增长”外，基建/制造/消费等领域的“稳增长”政策也需要继续加码。（2）同时，11月出口数据（-8.7%）进一步恶化将继续倒逼“稳增长”政策加码，而通胀数据（PPI为-1.3%，CPI仅1.6%）延续低位也能提供货币政策继续宽松的空间。防疫政策优化“新十条”提振需求：第3阶段高接种率下的防疫政策优化后，宏观/中观景气度能够继续改善——继11.11防疫政策优化的“二十条”政策发布之后，12.7防疫政策进一步优化的“新十条”政策落地。我们在11.30《防疫政策优化的全球比较》中指出：中国当前处于类似全球第3阶段疫苗“高接种率”下的防疫政策优化。部分投资者担心“新十条”政策后，潜在疫情大规模感染会对宏观景气产生冲击。不过，全球比较的经验显示：第3阶段防疫政策优化，即便对出行链有冲击也是非常短暂的，中期来看，供给、需求和宏观景气趋势都会阶段性得到提振。“托底”除了配置地产链（龙头房企/银行/建材/家电）外，也要重视疫后修复方向，我们复盘了各个行业当前的基本面和市场表现相对于疫情前的修复程度，建议重点关注——基本面已经修复但市场表现仍有修复空间的细分领域，短期的确定性和弹性均较大：医药（医疗服务/医疗器械）、机械（专用设备/通用设备）、家电（黑色家电）、食品饮料（饮料乳品）、商贸（专业连锁Ⅱ）等。

　　（三）重建：“中国特色估值体系”本质是“中国优势资产重估”，将重塑资本市场的信心与秩序。11 月 21 日，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系”。我们在12.8《揭幕“中国特色估值体系”》中判断：“二十大”提出的资本市场“中国式现代化”新定位，其本质是“中国优势资产重估”，可以从投融资两端发力——（1）在资产融资端，兼顾政府作用：直接融资导向安全与发展兼顾产业/引导上市公司高质量发展行动。（2）在资金投资端，践行共同富裕并统筹金融安全，隐含要求降低市场波动率：宽基期权上市/养老金第三支柱加码。我们判断：“中国特色估值体系”的本质，也将聚焦于“中国优势资产重估”，可以关注四条思路——（1）央国企估值重塑：关注改革与转型下的成长型央国企，尤其是数字化转型/绿色低碳转型/自主可控“卡脖子”技术突破的方向；（2）科创估值重塑：关注细分优质低估产业以及“专精特新”标签企业。（3）纳入ESG估值因子：关注高ESG评级企业，ESG将通过影响现金流和贴现率重估央国企的企业价值。（4）港股估值重塑：关注港股高股息国央企。同时，互联网反垄断政策措施边际宽松、监管预期趋于稳定，也有助于港股互联网&；平台经济的信心重建——（1）22.3金稳委会议之后，国内政策对互联网/平台经济开始从21年的“反垄断+严格管制”转变为“设置红绿灯，促进平台经济持续健康发展”，此后国务院在多次会议中强调发挥平台经济稳就业作用。（2）2018.4游戏版号审批暂停后，国产游戏版号审批数量呈现显著下跌，2021.7版号审批再次暂止。2022.4版号重启发放，4-11月累计发放384个。4月来发放数量与节奏已逐渐正常化，游戏内容精品化进程也加速。

　　（四）港股成长，A股价值。自11.13《港股“天亮了”》以来，我们提示“港股走牛市，A股走修复市”，但结构上，推荐侧重点有所不同——港股的推荐思路是“三支箭”，成长类行业居多；A股的思路是优先配置“托底+重建”，以地产链、央企等价值类为主。我们在12.7《为何“港股关注成长，A股关注价值”？》中详细阐述了我们对于A股和港股推荐结构区别的原因——（1）A股：价值股显著优于成长股。①价值股具备“四大改善”：信用发力方向+盈利预期上行+风险溢价回落+国内利率上行；②成长股“一喜一忧”：受益于美债利率下行，但受抑制于国内利率上行。（2）港股：成长价值俱佳，但成长股略优于价值股。①价值股获得“三大改善”：信用发力方向+盈利预期上行+风险溢价回落；②成长股具备“四大改善”，边际受益更大：信用发力方向+盈利预期上行+风险溢价回落+美债利率下行。因此我们判断：23年港股成长股的“四大改善”预计能够延续，继续关注港股“三支箭”。与部分投资者认知不同，本轮A股价值股的投资逻辑是“买预期，卖现实”，交易的是政策而不是基本面，A股当前“稳增长”政策持续加码+业绩真空期仍将是价值占优。

　　（五）港股牛市“徘徊期”，A股修复市优先布局“托底+重建”。我们在11.13《把握年底“胜负手”》关于“贝塔港股弹性大，AH股配置稳增长疫情修复主线月局会议强调“形成共促高质量发展的合力”，进一步强化二十大“以发展促安全”的判断，建议优先关注“托底+重建”的投资机会。（1）托底：12.6局会议显示“稳增长”政策已经从结构切换到总量，地产/基建/制造/消费等领域的“稳增长”政策都有望继续加码。12.7“新十条”发布，防疫政策进一步优化，全球比较经验显示：第3阶段防疫政策优化后，供给、需求和宏观景气趋势都会阶段性得到提振。（2）重建：“二十大”提出的资本市场“中国式现代化”新定位，11 月 21 日易会满主席提到的“探索建立具有中国特色的估值体系”，本质都是重估中国优势资产。互联网反垄断政策措施边际宽松，也有助于港股互联网&；平台经济的信心重建。我们判断：本轮A股价值股的投资逻辑是“买预期，卖现实”，交易的是政策而不是基本面，A股当前政策持续加码+业绩真空期仍将是价值占优，而一旦经济企稳改善的信号出现，届时A股将出现风格的切换（转型、突围），当前配置优先关注“托底+重建”：1. 托底：地产链（地产适度信用下沉/家电家具）、受益于防疫政策优化的出行链（休闲服务）和中期受益的医药链（医疗器械/医疗服务/中药）；2. 重建：央国企价值重估（能源/科技央企），反垄断政策预期稳定（互联网/平台经济）。主题投资“”（国产软件等）、国企改革（建筑等）。

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年12月9日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降28.71%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升17.46%，月同比下降10.28，周环比下降1.97%。国家统计局数据，1-10月房地产新开工面积10.37亿平方米，累计同比下跌37.80%，相比1-9月增速上升0.20%；10月单月新开工面积0.89亿平方米，同比下降35.08%；1-10月全国房地产开发投资113945亿元，同比名义下降8.80%，相比1-9月增速下降0.80%，10月单月新增投资同比名义下降16.00%；1-10月全国商品房销售面积11.1179亿平方米，累计同比下降22.30%，相比1-9月增速下降0.10%，10月单月新增销售面积同比下降23.22%。

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格减少，本周煤炭库存减少。太原古交车板含税价本周为2220元/吨，较上周减少；秦皇岛山西优混平仓5500价格截至9月19日涨4.43%至1384.75元/吨（已暂停更新）；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少6.35%至560.00万吨；港口铁矿石库存本周增加0.80%至13384.62万吨。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.03倍上升到本周17.32倍，PB（LF）从上周1.60倍上升到本周1.63倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.43倍上升到本周27.82倍，PB（LF）从上周2.26倍上升到本周2.29倍；创业板PE（TTM）从上周54.34倍上升到本周54.64倍，PB（LF）从上周3.87倍上升到本周3.88倍；科创板PE（TTM）从上周的42.80倍下降到本周42.53倍，PB（LF）从上周的4.35倍下降到本周4.30倍；A股总体总市值较上周上升1.72%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.42%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.08上升到本周2.13；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.75下降到本周4.64；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.97下降到本周2.89；股权风险溢价从上周0.78%下降到本周0.70%，收益率从上周3.65%下降到本周3.60%。

　　美国：本周一公布美国11月季调后Markit服务业商务活动PMI46.20，低于前值47.80和预期值47.90，公布美国10月耐用品新增订单（百万美元）273451，低于前值290113，公布美国10月全部制造业新增订单（百万美元）555957，低于前值566852，公布美国11月非制造业PMI56.20，高于前值54.40和预期值53.10，公布美国10月季调后耐用品除国防外订单环比修正值0.81，低于前值1.36；公布美国10月季调后耐用品除运输外订单环比修正值0.47，低于前值-0.88；本周二公布美国10月商品出口额（百万美元）180410.70，高于前值175384.60，公布美国10月季调后商品和服务贸易差额（百万美元）-78162，低于前值-74128，高于预期80000，公布美国10月商品进口额（百万美元）282708.50，高于前值275475.50，本周三公布第三季度非农企业每小时产量折年率修正值0.8%，高于前值-4.1%和预期值0.6%，公布第三季度非农企业单位劳工成本折年率修正值2.4%，高于前值6.7%和预期值3.1%；本周五美国公布11月季调后最终需求PPI同比7.4%，低于前值8.1%，高于预期值7.2%，公布美国11月核心PPI季调环比0.3%，同比6.2%，低于前值6.7%；公布美国10月季节调整后商业批发库存923777，高于前值918942，公布美国10月季节调整后商业批发零售700832，低于前值698037。

　　欧元区：本周一公布欧元区11月服务业PMI48.50，低于前值和预期值48.60，公布欧元区11月综合PMI47.80，高于前值47.30，与预期值持平，公布欧元区10月零售销售指数同比-2.40%，低于前值0.30%；本周三公布第三季度欧元区季调后GDP终值环比0.3%，低于前值0.85%，高于预期0.2%，公布第三季度欧元区就业人数同比1.7%，低于前值2.7%。

　　11月PMI：11月中国官方制造业采购经理指数（PMI）为48.0%，比上月下降1.2个百分点，低于临界点，制造业生产经营景气水平较上月有所下降。非制造业商务活动指数为46.7%，比上月下降2.0个百分点，低于临界点，非制造业景气水平有所回落。综合PMI产出指数为47.1%，比上月下降1.9个百分点，低于临界点，表明我国企业生产经营活动总体继续放缓。

　　四风险提示全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。