SEB：并购成就全球炊具小家电龙头

　　SEB旗下拥有炊具、厨房小家电、家居小家电、个护小家电等四大类、二十多个品牌，旗下品牌基本全靠并购获得，经历了自主发展、本国内并购、国际并购以及新兴市场并购四个阶段。

　　SEB并购紧紧围绕炊具和小家电主业，通过并购成长为全球炊具小家电龙头企业。SEB并购采用如下策略：①从本国开始，由近及远②；由跨国品牌向地区性品牌延伸；③由成熟市场向新兴市场过渡。

　　掌握核心资源，保留核心研发生产在法国。SEB在全球拥有40个工厂，其中有10个在法国。虽然收购了诸多亚洲公司，SEB仍将部分生产保留在法国本土。SEB掌握核心资源，将需要较多研发投入的生产保留在法国，高端产品保持“Madein France”，核心研发生产保留在法国。

　　享受亚洲低劳动力成本红利。SEB将管理、研发等核心团队保留在法国，保证整个集团的运营，而将更多的劳动力成本向亚洲地区转移，法国、欧美等成熟地区的员工占比持续下降，亚洲地区员工呈上升趋势，人力成本不断下降。

　　以苏泊尔为例：并购后有效整合实现双赢收购。收购苏泊尔，成功打开中国市场大门。SEB在技术、订单、管理、采购等方面给予苏泊尔支持，保留苏泊尔原有管理团队，订单逐渐向苏泊尔转移，提高技术支持，协同优势逐步发挥，并购实现双赢。

　　从SEB通过进行国内外大举并购成长为全球炊具小家电龙头企业看，并购不失为小家电企业进行品类扩张、份额提升的一种有效方式。中国小家电企业在并购方面具有明显优势：①账面现金充沛为并购提供充足的资金支持；②多年外销业务经验利好海外并购以及后续整合。我们认为苏泊尔、飞科电器、新宝股份、莱克电气、美的集团将充分受益小家电消费升级超级周期，建议增持。

　　1) 苏泊尔：国内小家电龙头企业，背靠控股股东SEB集团研发和技术优势显著，产品品类丰富且新品类不断推出，业绩增长稳健。

　　2) 飞科电器：国内个护电器龙头企业，公司凭借产品、品牌和渠道优势，储备的家居和个护新品将迎来收获期，业绩持续增长确定。

　　3) 新宝股份：代工转品牌黑马标的。公司凭借独特的海外品牌引入模式逐步实现从代工向品牌的转型，有望受益于我国小家电品类多样化和产品高端化的趋势。

　　4) 莱克电气：国内清洁电器高端品牌，技术和品牌优势优势明显，未来将充分受益国内吸尘器、、空净等品类的爆发。

　　5) 美的集团：国内小家电市场份额第一，依托强大的研发能力不断开拓新品类，具有明显品牌和渠道优势。

　　国内小家电消费升级超级周期到来。随着消费者对生活品质的要求不断提高以及人均购买力的提升，小家电市场受益国内消费升级，步入高速成长时期。小家电未来的增长主要来自于老品类升级和新品类开发推广两个方面。国内小家电企业普遍规模较小，品类较为单一，如何扩大规模、进行外延扩张是中国小家电企业目前面临的问题之一。

　　我们通过研究SEB集团近四十年并购历史，发现并购是小家电企业进行扩张的有效方式之一。SEB紧紧围绕炊具和小家电主业，通过并购成长为全球炊具小家电龙头企业，目前旗下拥有接近三十个品牌，基本全靠并购获得。SEB并购采用如下策略：①从本国开始，由近及远②；由跨国品牌向地区性品牌延伸；③由成熟市场向新兴市场过渡。

　　我们认为中国小家电企业在并购方面具有优势：①账面现金充沛为并购提供充足的资金支持；②多年外销业务经验利好海外并购以及后续双方整合。我们认为苏泊尔、飞科电器、新宝股份、莱克电气、美的集团将充分受益小家电消费升级超级周期，建议增持。

　　1) 苏泊尔：国内小家电龙头企业，背靠控股股东SEB集团研发和技术优势显著，产品品类丰富且新品类不断推出，业绩增长稳健。

　　2) 飞科电器：国内个护电器龙头企业，公司凭借产品、品牌和渠道优势，储备的家居和个护新品将迎来收获期，业绩持续增长确定。

　　3) 新宝股份：代工转品牌黑马标的。公司凭借独特的海外品牌引入模式逐步实现从代工向品牌的转型，有望受益于我国小家电品类多样化和产品高端化的趋势。

　　4) 莱克电气：国内清洁电器高端品牌，技术和品牌优势优势明显，未来将充分受益国内吸尘器、、空净等品类的爆发。

　　5) 美的集团：国内小家电市场份额第一，依托强大的研发能力不断开拓新品类，具有明显品牌和渠道优势。

　　法国SEB集团始创于1857年，于1975年在巴黎证券交易所上市，是全球最大的小型家用电器和炊具生产商之一，旗下拥有炊具、厨房小家电、家居小家电、个护小家电等四大类、二十多个品牌，业务遍布全球150 多个国家和地区，目前创始人家族持股比例41%。SEB集团16年营业收入50亿欧元，分产品，炊具、小家电收入比约为3:7，分地区，亚洲、西欧市场收入占比最大，分别为32%、37%，亚洲地区收入增速最快。16年底集团雇员人数32900名（包含EMSA和WMF）。

　　SEB自1957年成立，经历了自主发展、本国内并购、国际并购以及新兴市场并购四个阶段。通过一系列并购，SEB成长为如今涵盖多品牌、多品类的全球小家电巨头。

　　我们观察到，SEB自1968年开始实行并购战略，最先是在本国试水，先后收购了法国本土品牌Tefal（主要产品为炊具）和Calor（主要产品为个护类小家电），巩固了在法国本土市场的竞争地位。我们认为主要原因是SEB为法国本土企业，外延扩张的第一步则是考虑就近原则，首先巩固在本国市场地位，进而向外延伸。

　　1988年收购德国著名个护小家电品牌Rowenta及其旗下8家子公司，开始向文化背景与法国相近的欧洲市场和美洲市场拓展，进一步提升在发达国家和地区的品牌知名度和市场份额。当欧美市场地位获得稳定后，SEB开始向距离更远的亚洲市场拓展，于2007年收购中国小家电龙头苏泊尔53.14%股权，成功打开中国市场大门。

　　我们观察到除16年收购的WMF外，SEB旗下跨国品牌均是并购早期完成的。SEB在2006年前完成了对跨国品牌Tefal、Rowenta、Moulinex、Krups、All-Clad、LAGOSTINA等的收购，跨国品牌具有较大的品牌影响力和目标市场，通过收购跨国品牌可以短期迅速提升市场份额。

　　在此之后，SEB开始寻找在当地市场具有竞争优势的地区性品牌。相对于跨地区性品牌，本土品牌深耕当地市场，在当地具有较强的品牌知名度和用户粘性，同时，本土品牌管理层、研发、营销人员等以当地居民为主，更加了解当地消费者需求，本土优势明显。SEB通过收购本土品牌，迅速获得当地销售渠道，可以快速进入当地市场。

　　早期SEB收购标的主要集中在欧洲、美洲等发达地区和国家，在亚洲市场仅仅设立了子公司和销售办事处。2007年通过收购苏泊尔，才开始真正意义上进入亚洲市场。

　　我们认为SEB选择在当时时点向亚洲市场延伸主要基于以下几个原因：一是因为欧美等成熟地区小家电爆发早于新兴市场，通过并购成熟市场的品牌，集团可以获得收入的高速增长，而随着欧美小家电市场的普及，小家电保有量不断提高，增长逐渐放缓，同时欧美人均购买能力在07年开始出现下降，而中国等亚洲国家在07年开始进入经济高速发展阶段，亚洲新兴市场将成为集团业务一个新的增长点；二是欧美文化相近，欧美标的不论是在收购洽谈过程、还是后续整合都具有优势，亚洲企业由于具有文化、法律、环境等差异较大，在收购整合过程中会产生一定困难，故SEB选择先从简单的并购开始。

　　并购推动SEB收入规模不断增大。如1988年收购Rowenta、2001年收购Moulinex和Krups、2008年收购苏泊尔等，SEB收入都实现了跳跃式增长。1988-2016年SEB收入年均增速达7%。其中法国本土收入占比逐渐下降，由1997年的25.3%降至15.6%。

　　SEB紧握核心研发和技术，将需要较多研发投入的高精尖产品的生产保留在法国本土，将部分生产工作转移至低成本的亚洲地区进行，享受低劳动力成本红利。

　　SEB全球范围内拥有40个工厂，其中有10个在法国。虽然收购了诸多亚洲公司，面对亚洲低廉的劳动力成本优势，SEB并没有将订单完全转移，而是保留部分生产工作在法国本土，SEB全球共有40个工厂（有11个工厂是16年收购WMF和EMSA新增），其中法国本土有10个，西欧（除法国）有9个，亚洲12个（主要集中在中国），公司是少有的生产从未离开本国的法国小家电企业。

　　保留核心研发生产在法国进行。SEB将需要较多研发投入的生产保留在法国，高端产品“Made in France”，对于优势品牌选择在欧洲地区生产，对于已经标准化生产的产品则是选择外包。对于海外生产产品，SEB完全掌控产品的研发。16年欧洲地区生产产品比重为30%，亚洲60%左右（外包主要在亚洲）。

　　全球白色家电巨头伊莱克斯与西门子也和惠而浦一样，采取了类似的多品牌战略。我们认为，白电巨头均采取多品牌战略，主要是由于多品牌战略可以最大化市占率，同时可以避免自创品牌在当地运作的大部分风险。

　　SEB法国员工占比逐年下降。2007年法国员工数目占全球比重为51.8%，2015年仅为22.5%，近几年维持在较为稳定的状态。除法国外，欧洲、北美等发达国家和地区员工占比也呈下降趋势。

　　亚洲员工占比则大幅上涨，充分利用发展中国家低劳动力成本红利。自2007年收购苏泊尔后，亚洲员工占比由07年的7.6%大幅提升至15年的57.1%。SEB将管理、研发等核心团队保留在法国，保证整个集团的运营，而将更多的劳动力成本向亚洲地区转移，充分利用发展中国家低劳动力成本红利。

　　苏泊尔与WMF合计占SEB集团总收入比重接近50%，为SEB并购的代表性公司，我们接下来将重点分析SEB对二者的收购整合。

　　收购苏泊尔帮助SEB打开了亚洲市场的大门，并通过订单转移降低了生产成本，SEB订单占苏泊尔外销收入比重不断上升，苏泊尔内销自主品牌维持高增速，双方收购整合非常成功。

　　收购WMF后SEB全面布局高增长的咖啡机市场，同时新增5个子品牌以及11个工厂，未来WMF生产订单有望逐步向苏泊尔转移，集团内部协同优势将愈来愈明显。

　　苏泊尔成立于1998年，于2004年在A股上市，SEB收购前创始人苏氏家族合计持股60%，为公司实际控制人。SEB最初是在2006年向苏泊尔发出要约收购，于07年收购苏泊尔52.74%股权，随后由于看好中国市场未来发展以及战略原因，继续增持苏泊尔至81.17%。

　　欧美小家电市场已趋于成熟。欧美市场需求增速放缓，06年SEB法国地区收入增长仅0.7%，SEB急需寻找新的市场机会，而此时亚洲市场则刚刚开始进入起步阶段，未来增长空间无限，收购苏泊尔可迅速获得中国炊具和小家电20%的市场份额；

　　享受中国低劳动力成本优势。当时全球小型厨具主要在中国生产制造，中国的劳动力成本只有法国的1/50，收购苏泊尔可将部分产能转移至低成本的中国。

　　外资品牌进入中国小家电市场竞争加剧。当时外资品牌陆续进入中国以及国内企业数目增多，中国炊具小家电市场竞争加剧，苏泊尔此时需要借助SEB先进的研发和技术在竞争中脱颖而出；

　　SEB曾意图并购苏泊尔竞争对手爱仕达，若SEB和爱仕达合作成功，苏泊尔在国内竞争地位将会受到严重影响，故接受SEB收购是苏泊尔当时最佳选择。

　　技术：苏泊尔可使用 SEB的相关专利技术，按照与该等许可技术相关的产品的净销售额的一定比例向SEB 支付使用费。

　　订单：SEB 及集团下属子公司逐渐将有关炊具和厨房用电器产品的 OEM 订单转让给苏泊尔。苏泊尔从代工订单获得的毛利为产品转让价格的18%(即如果一个产品的制造成本为人民币 82 元，则其订单转让价格应为人民币100元)。

　　管理：SEB 在人力资源、财务和 IT 等方面为苏泊尔提供支持，为苏泊尔在生产基地布局、生产工艺优化及提高生产效率等方面提供支持和帮助。

　　采购：苏泊尔全面纳入 SEB 全球采购体系，利用采购的协同效应降低公司的采购成本，规避原材料价格波动风险。

　　SEB保留苏泊尔原有管理团队，苏泊尔依然具有自主经营权。跨文化并购最大的难点是并购后双方的整合，并购双方有着巨大的文化背景差异，组织成员价值观、信仰、传统不同使得两个企业的合并往往达不到预期的效果，前期TCL集团并购法国阿尔卡特就是因为文化整合不利导致了最终的失败。SEB收购苏泊尔后采取了跨国并购文化整合的自主模式，保留了苏泊尔原有的管理团队，苏泊尔依然具有自主经营权，减弱了并购整合过程中产生的文化冲突风险。

　　SEB集团订单逐渐向苏泊尔转移，加强技术支持，协同优势逐步发挥。由于亚洲具有低劳动力成本优势，SEB不断将下属子公司生产订单转移至苏泊尔，SEB订单占苏泊尔外销比重由08年的43%大幅增加至90%。SEB还为苏泊尔自身业务发展提供研发和技术方面的支持，如苏泊尔炒锅的火红点技术则是来自于SEB，苏泊尔自主品牌业务发展势头良好，苏泊尔收入占SEB集团收入比重也在大幅提升，由08年12%增长至16年33%。同时，苏泊尔产品结构也在不断调整，电器类收入占比由06年的41.5%提升至63%。

　　SEB和苏泊尔收入、利润增长均有改善。收购当年，SEB净利润和盈利能力都大幅改善，且呈现上升趋势。被收购后，受益SEB在技术、管理和海外订单等方面的支持和帮助以及双方在整合过程中协同效应的发挥，苏泊尔业绩维持较高增速，盈利能力不断改善，08年归母净利润同比增长38%，毛利率、净利率较07年均提升0.9pct。

　　WMF成立于1853年，是德国著名高端餐具、厨具品牌，WMF具有三个核心业务：专业咖啡机、炊具小家电以及酒店设备。在专业咖啡机领域，WMF全球份额为28%，远超第二名；在德国炊具市场，WMF份额为20%，具有绝对领先优势。WMF16年销售收入11亿欧元，预计到2020年SEB与WMF双方合作将产生4000万欧元的协同价值。

　　短期内迅速获得高增长的咖啡机市场的全球领先地位，出售咖啡机后固定的耗材收入可以持续增厚业绩，同时可以巩固在高端炊具市场的竞争优势；

　　进一步拓展集团所拥有的品牌，丰富高端品牌，通过收购WMF，集团一次性新增WMF、Schaerer,、Silit、 Kaiser和HEPP五个品牌；

　　公司债务负担较重。15年末WMF有5.65亿欧元的债务，并且还有1.25亿欧元的职工退休福利负债，SEB公司支付给WMF 10.2亿欧元，WMF用这笔资金处理债务问题；

　　WMF一半以上收入来自德国，可借助SEB推动海外收入增长。WMF51%左右的营收都是在在德国获得的，加入SEB集团后，可借助SEB全球工厂和渠道优势，进一步提升海外收入占比。

　　SEB和WMF收入均有较高增长。17上半年WMF收入5.4亿欧元，同比增长10.3%，16年全年增长3.7%。SEB17上半年不含WMF收入实现24亿欧元，同比增长10.8%，增速较16年有所提升，包含WMF17上半年SEB收入为29.4亿欧元，同比增长35.9%。17上半年WMF占SEB收入比重为18.4%。

　　国内小家电企业普遍规模较小，品类较为单一，如何扩大规模、进行外延扩张是中国小家电企业目前面临的问题之一。

　　从SEB通过进行国内外大举并购成长为全球炊具小家电龙头企业看，并购不失为小家电企业进行品类扩张、份额扩大、提升市场竞争力的一种有效方式。近年来国内白电企业纷纷效仿欧美家电巨头通过并购来获取新的业绩增长，如美的收购KUKA，青岛海尔收购三洋家电、斐雪派克以及GE家电。未来并购有望成为小家电企业获得外延增长有效手段。

　　由于具有较高的周转能力，国内小家电企业普遍资金较为充足，且近几年账面资金普遍曾上升趋势。我们选取了苏泊尔、莱克电气、飞科电器、新宝股份四个具有代表性的小家电企业，16年末四家公司资产负债表货币资金分别为7.5亿、20.6亿、8.7亿、8.4亿元，充足的在手现金可以缓解企业在并购过程中的资金压力，降低借款成本。

　　中国小家电企业普遍是从海外代工业务开始，逐渐建立自主品牌，大部分小家电企业至今海外代工收入占比仍维持高位。通过和海外客户多年合作，企业积累了一定的与海外公司合作的经验，同时也更加了解海外市场需求等，在海外并购标的的选择、并购过程中的谈判以及后续整合等均有较大优势。

　　中国家电市场白电人均保有量逐渐接近饱和，厨电进入成熟期。而随着消费者对生活品质的要求不断提高，小家电受益国内消费升级，步入高速成长时期。老品类升级和新品开发有望持续推动小家电市场未来高速增长。

　　厨房类：传统品类的升级成为厨房小家电领域的增长点，如IH 电饭煲和破壁机。同时随着消费习惯的改变西式电器将逐渐普及，未来具有巨大市场潜力。

　　家居类：清洁类电器具有巨大增长空间。从海外经验来看，吸尘器的渗透率最高，次之，空气净化器渗透率相对较低，但都是小家电中的大品类。

　　个护类：消费者在健康、形象等方面的投入增长很快，刚需程度较高的剃须刀、电吹风已经逐步完成普及，美容电器由于单价高、空间大，有望成为个护领域下一个增长点，电动牙刷和洗脸仪潜力巨大。

　　我们认为苏泊尔、飞科电器、新宝股份、莱克电气、美的集团将充分受益小家电消费升级超级周期，建议增持。

　　苏泊尔：国内小家电龙头企业，背靠控股股东SEB集团研发和技术优势显著，产品品类丰富且新品类不断推出。

　　飞科电器：国内个护电器龙头企业，公司凭借产品、品牌和渠道优势，储备的家居和个护新品将迎来收获期，业绩持续增长确定。

　　新宝股份：代工转品牌黑马标的。公司凭借独特的海外品牌引入模式和对全球小家电消费趋势的敏锐嗅觉，逐步实现从代工向品牌的转型，有望受益于我国小家电品类多样化和产品高端化的趋势。

　　莱克电气：国内清洁电器高端品牌，技术优势明显，未来将充分受益国内吸尘器、、空净等品类的爆发。

　　美的集团：国内小家电市场份额第一，依托强大的研发能力不断开拓新品类，具有明显品牌和渠道优势。

　　中国小家电企业普遍具有一定比例的海外业务，若海外市场需求放缓，则企业收入、利润增长将受到一定影响；

　　材料成本在家电制造企业占比非常大，近期家电主要原材料价格有反弹迹象，若原材料价格继续上涨，小家电企业业绩将普遍承压。