中国电子烟行业集中度低但前景广阔美国市场预期不尽如人意

　　伴随人们对健康生活的关注及各国禁烟措施的加强，传统卷烟市场增长乏力，以年轻人群为消费主力的电子烟市场在市场上呈现显着上升的趋势。中国电子烟的生产制造已经形成成熟的产业链体系，行业前景广阔。2017年，中国电子烟产量为16.51亿支，2018年将达22.29亿支。

　　尽管我国生产了全球90%以上的电子烟，但国内消费市场依然较小，电子烟在我国的普及率还远低于欧美等国，电子烟行业呈现需求中心在欧美、制造中心在中国的全球产业链格局。

　　2017年，北美地区电子烟销售额约50亿美元，占全球比重为36%；西欧地区电子烟消费占全球比重为30%，位居全球第二；其他地区占比重较小，约为34%，其中中国占全球电子烟消费比重不足10%。

　　2018年，我国约有3.2亿烟民，约占了全球烟民的1/3。其中，我国15岁以上男性吸烟率为52.1%，与五年前的调查相比，吸烟人数增长了约1500万人。据世界卫生组织和联合国开发计划署联合发布的一份报告指出,中国每年有100多万人死于吸烟相关疾病。说明国内电子烟替代传统烟草市场发展前景十分广阔。

　　日本市场复盘：产品上市之初，尝新需求支持乐观市场预期。从IQOS在日本市场的发展历史看，市场扩张的轨迹遵循认知-购买试用-产生粘性/转化的渐进过程。在市场开拓的初期，核心的需求来自尝新，而伴随消费群体的扩张，以及对产品的逐步认可，复购率开始提升并支持人均烟弹消费量的提高。后续随着尝新效应的减弱，设备的销售开始逐步依赖于成功转化的烟民群体数量。支持上述逻辑的核心数据在于：1）日本市场渗透率与市占率的持续收窄。在IQOS刚刚导入日本市场的初期，其渗透率/市占率比值高达11.3，而后伴随市场成熟，该比率逐步收窄，至2018年6月降至2.2。因此即使在IQOS进入美国初期市占率不高，尝新购买需求也将使得其设备销售前景比较乐观。2）单套设备对应烟弹出货量的爬升。2018年单台IQOS设备对应的烟弹出货量对比2016年增长了129%，标志着产品进入相对成熟阶段的过程。

　　三大要素齐备，美国市场具备先天优势。IQOS进入美国市场第一年的表现应给予高于全球平均水平的预期：1）菲莫国际母公司奥驰亚是美国烟草行业的领导者，旗下品牌在美国市场市占率达到50%，其中万宝路约占43%，这一数字远高于全球其他市场。因此，万宝路品牌有望成为IQOS拓展市场的核心推动力。2）奥驰亚强大的渠道能力将助力IQOS市场开拓，同时增厚铺库存增量空间。复盘雷诺的Vuse2014年的惊人表现可以发现，正是得益于雷诺强大的渠道销售网络，Vuse的市占率由2013年的1.3%飙升至2014年的32.1%。奥驰亚在全美拥有23万家渠道，IQOS产品天然已经具备优秀的渠道网络，同时铺库存增量是较为可观的。3）美国是全球电子烟销量占比最高的国家，2015年占全球电子烟销售额的43.2%，表明市场具备较为完善的电子烟基础。同时若FDA放行，IQOS是第一个进入市场的加热不燃烧产品，尝新诉求支持新赛道打开后的高速拓展基础。综上，IQOS在美国市场第一年的表现应给予高于全球平均水平的预期。结合日本（4.9%）、韩国（7.1%）、俄罗斯（0.5%）、意大利（1.5%）、瑞士（1.6%）、葡萄牙（2.2%）、罗马尼亚（2.7%）、希腊（3.5%）的推广历史数据，给予美国市场前三年2%/5%/7%的目标市占率作为测算基准。

　　IQOS出货量的层级递推逻辑。根据二级供应商—一级供应商—PMI渠道的货流层级，盈趣科技等二级供应商的出货量=一级供应商出货量+一级供应商库存。一级供应商出货量=PMI市场出货量+渠道库存变动+售后换货量（不计入PMI收入，但计入一级供应商和二级供应商收入）。PMI市场出货量则应以烟民基数为依据。复盘日本市场，发现单个烟民的年度设备保有量呈现上升趋势，这一点也从菲莫国际的投资者交流口径中得到验证（2018年上半年单个烟民设备保有量达到1.5台）。据此给予如下设备出货量拆分与未来预测逻辑如下。根据测算结果发现在1）IQOS全球使用人群基数提升；2）渠道库存重新增加；3）产品新上市对终端消费需求提振的三重逻辑支持下，出货量有望较2019年取得50%以上的增长。同时因IQOS3设备进行了升级，判断产品价格有望同步提升：IQOS产业链出货量分析

　　按照对美国市场前三年市占率2%/5%/7%的预期，结合日本市场历史渗透率/市占率走势，测算得出对应渗透率10.8%/18%/20.7%，对应覆盖烟民人数410/680/780万人，结合售后/渠道库存/一供库存测算，盈趣科技前三年对应美国市场出货量830万套/1310万套/1410万套（对应份额100%/100%/80%）。结合历史价格分析，对应收入7.9/12.3/13亿元；测算贡献净利润3.53/5.24/5.71亿元。

　　烟弹是加热不燃烧产品用户粘性的核心。加热不燃烧式电子烟与传统烟油式电子烟的核心区别在于：产品所加热的并非烟油，而是一种特制的，带有烟草的薄片。由于薄片中含有烟草，吸食效果更加贴近真烟。因此，在产业链体系中最核心的部分在于烟弹。正因口感贴近真烟的优势，IQOS烟弹对于终端消费者具有极高的粘性。各国IQOS用户转化率（周平均IQOS烟弹消费量占烟草总消费量70%以上）在67%-89%之间。专利切入设备加热体系，未来或有拓展IQOS其他部件可能性。而作为是烟弹发挥最佳体验的载体，IQOS设备起着至关重要的作用，IQOS设备中，烟杆加热片和芯片的设计又直接决定产品的出烟口感（PMI在向FDA提交的申请中，加热曲线是核心参数）。

　　（1）环保健康理念推动电子烟发展。随着环保理念的提升，政府和公共组织日益重视环保和健康问题，社会健康意识也将逐渐提高，推动电子烟的需求，打破人们对传统烟草的消费格局；（2）烟草税负提高促进烟草产品创新。烟草税率的提高，同时提高了烟草企业的成本和烟草售价，烟民负担加重，将改变企业和用户的习惯，将眼光转向电子烟类产品；（3）市场容量巨大推动需求增长。中国烟民占全球的三分之一，但电子烟消费量却不足全球的百分之十，国内市场发展空间巨大；（4）电子烟性价比不断升高。随着技术的进步和电子烟的大规模量产，电子烟的价格趋向大众化，长期使用比传统烟草花费更低，性价比不断提高；（5）行业集中度、品牌化程度提高。行业整合加剧,全国3900多家企业面临洗牌,经过市场淘汰,电子烟企业集中度、电子烟龙头企业竞争优势有望提升。电子烟行业品牌化趋势将加重,产品研发及设计色彩将不断提升。

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