南宁家电维修联盟险资增持凸显商业零售投资机会 六股头号新宠

(2)托管培育剩余资产，待未来注入上市公司。对注入尚不成熟的大股东资产， 由公司接手托管，收取管理费用。托管费首年800万元，每3年调整一次，之后按上年审计后资产总额的0.15%收取。托管资产包括商社化工、商社进出口、商社投资、商社物流、商社传媒、中天大酒店(解放碑商圈)、万盛五交化等7家公司100% 股权、重庆联交所2.57%股权、鸿鹤化工0.03%股权以及商社汇·巴南购物中心一期商业房产购物中心业务。商社汇·巴南购物中心总占地面积24023平米，2010年2月由中天物业与新世纪连锁共同通过公开招标的方式取得。商社汇·巴南购物中心分为两期开发，一期包括购物中心及住宅，购物中心于2013年11月8日开业。

维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持公司2015-2017年盈利预测，预计2015-2017年实现归母净利润分别为1.57亿元、8700万元和8000万元，中长期来看，公司肿瘤医院拥有800张床位，我们按照每张床位一年200万元的营业收入，净利润25%计算，预计2019年公司肿瘤医院可实现每年约4亿元的净利润，给予医疗服务业务40倍PE，零售业务20倍PE，公司合理市值为190亿元。维持“买入”评级。

2014年，公司生鲜销售额为163.02亿元，占全国亿元以上农贸市场1.12%， 占全国生鲜销售比重不足1%；生鲜电商占生鲜销售额比重不到10%，而美国占比超过90%，日本和欧洲占比维持在50%-70%。我国生鲜及生鲜电商未来市场空间巨大。公司定增引进京东(持股10%)，搭建生鲜O2O 体系，通过信息流、物流和采购端实现融合。另外，公司通过与武汉中百、联华超市和牛奶国际合作，加大国内外采购，提升供应链价值。

公司位于广西壮族自治区首府南宁市最繁华的商业中心区，为广西区商业企业第一家上市公司。经过近五十年的发展，公司成为广西规模最大的商业零售企业，以经营百货为主，在南宁、玉林、贵港等地开设了多家百货类直营门店，涉及主题百货、家电、超市三个业态。未来，公司除继续做大做强传统百货业态外，还致力于发展电子商务、汽车销售、奥特莱斯、商业地产等业态，形成多业态齐头并进、共同发展的格局。同时，公司还将着力于经营模式，加快推广现代零售技术，尽快完成简单增长模式向成熟增长模式的转型，全面提升公司的综合竞争力。

新店培育致报告期内净利润大幅下滑，三季度单季度净利润下滑幅度未见好转：2015年前三季度公司实现营业收入72.75亿元，同比下降1.32%；归属母公司净利润2.18亿元，同比下降24.67%。分季度分析，3季度单季度实现营收20.64亿元，同比下降1.62%，实现净利润4,208万元，同比下降32.84%，环比2季度单季度净利润下滑17.8%，净利润下滑幅度未有好转。净利润增速持续下滑，主要原因是宏观经济持续低迷，合肥零售竞争激烈、新店培育期拉长利润。

(1)控股股东商社集团将公开挂牌转让旗下优质资产，公司将参与竞买包括商社汽贸、商社电商、商社家维、仕益质检、中天物业5家公司的100%股权，标的资产预估值为7.03亿元，增值率201%。最终价格由竞价决定，现金方式支付；

关注险资增持。

研究机构：申万宏源

重庆百货12月18日发布重大资产购买及托管的公告：

公司通过挂牌竞价的方式购买大股东资产，了资产的市场化定价，避免定价偏离内在价值股东利益。在托管资产的经营上，商社集团不上市公司的正常管理活动，给予上市公司的经营空间。本次重庆商社整体上市方案设计透明，我们认为集团整体上市之后将：(1)改善治理结构，激活企业内在活力；提升了公司的透明性；提高国有资本流动性，实现国有资产的保值、增值；(2)避免同业竞争，多业务共同发展，相互支持，利益一致。例如汽车销售、酒店娱乐、线上电商平台以及公司成熟的门店布点等资源，共同为消费者提供完美的购物体验；线上线下消费数据全面打通，深度刻画消费者形象，通过大数据实现精准营销；通过线上低成本营销，延长到店服务的时间与空间；(3)在财务协同方面，上市公司体内资产可以利用上市平台对接资本市场，获得融资加大培育投入。(3)测算交易方案完成后增厚公司2015年EPS 有限，业绩改善空间大。按2015年前7个月的财务数据来看，5家公司股权收购完成及托管收入并表后，总资产增长21.80%，总负债增长43.60%，归属权益下降6.57%。可见，注入的公司资产负债率较高，归属权益为-3.2亿元。

(责任编辑：DF010)

公司26日发布实际控制人陈夏鑫收购公司股权计划书，实际控制人陈夏鑫通过二级市场增持公司股份366万股，占公司股份的比例为0.97%，后续陈夏鑫在12个月之内尚可以增持公司不超过1.03%的股份。

2015年前三度公司实现营业收入72.75亿元，同比下降1.32%；归属母公司净利润2.18亿元，同比下降24.67%，公司扣非后净利润为2亿元，同比下降26.44%，全面摊薄每股收益为0.279元，业绩低于我们的预期。我们下调2015-17年每股收益预测至0.376、0.395和0.415元(原为0.47、0.50和0.53元)，由于公司2015年2季度公告二股东合肥兴泰控股，根据合肥市国资国企的整体部署，对合肥市国有资本营运机构进行调整，将合肥兴泰控股持有的公司14.58%的股权无偿划转给大股东合肥建设投资控股，国改推进值得关注，我们下调目标价至11.50元，对应30倍2015年市盈率，维持谨慎买入评级。

研究机构：中银国际证券

对公司的判断。(1)公司是由重庆国资控股49.94%的重庆商业龙头，销售规模行业领先；(2)目前公司股票因大股东资产注入停牌，国资方案出台，治理与激励改善有望提高净利率，业绩有向上弹性；(3)公司在2014 年4 月新董事长何谦上任之后，积极探索优化供应链和业务转型创新，尤其在金融创新方面，如消费金融、跨境电商、小贷和保理业务等，我们判断其后续仍将继续优化整合产业链，尝试开展买手自营等，均是围绕零售主业所做的有益尝试，有望贡献新的盈利增长点。

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零售个股的低估值、充沛的现金流及优质的物业资产给行业投资带来极大的安全边际，近期以来保险资产对零售个股的频频举牌也恰恰体现了零售个股的潜在价值。

公司有望成为零售市场最大赢家

(2)商社集团旗下经营较弱的资产，将委托上市公司管理。包括商社化工、商社进出口、商社投资、商社物流、商社传媒、中天大酒店、万盛五交化等7家公司100% 股权、重庆联交所2.57%股权、鸿鹤化工0.03%股权以及商社汇·巴南购物中心一期商业房产购物中心业务。托管费首年800万元，每3年调整一次，之后按上年审计后资产总额的0.15%收取。 本次交易不涉及股本的变化，控股股东仍然是商社集团，实际控制人为国资委。目前，公司暂不复牌，待取得所审核意见且公司予以回复后，再及时披露并按复牌。自公司2015年7月24日停牌以来，申万零售指数下跌7.37%。

公司向转型医疗服务疗服务战略清晰，资源稀缺，前景广阔。公司于今年4月份获得医院牌照，为浙江省唯一的民营营利性医院，而且是浙江省医疗试点单位，牌照资源非常稀缺。公司与浙江省肿瘤医院开展合作，拟建设成国际一流的精准肿瘤治疗平台。此外，围绕着精准治疗和肿瘤治疗平台，公司将会在产业链上进行一系列拓展。公司后续的拓展包括两个方面，第一个是肿瘤医院试点建好之后，继续通过收购或者新建的方式开设肿瘤医院，另一方面公司将在肿瘤医院产业链上进行持续拓展。

盈利预测。我们初步测算公司2015-2017 年EPS 各为0.96 元、1.13 元和1.36 元， 同比增长-20.92%、17.78%和20.74%。对应停牌前32.39 元股价对应2015-2017 年的PE 各为33.9 倍、28.7 和23.8 倍；132 亿元市值对应2015 年约303 亿元销售额的PS 为0.43 倍，估值较低，具有安全边际。考虑到公司较强的区域竞争地位，金融业务转型拓展空间，以及国企预期等，若给以2015年0.6倍PS，对应12个月目标价45.43元，给予“买入”评级。

简评及投资。

评级面临的主要风险

投资策略。我们对未来零售行业的市场表现保持乐观，继续维持其“看好”评级。推荐标的有：1、具有优质物业，受到险资关注的低估值个股如大商股份、合肥百货、南宁百货等。2、布局跨境电商，涉足金融的海宁皮城、重庆百货.3、涉足医疗健康，百货加民营医院双轮驱动的百大集团.4、生鲜优势明显，与京东战略合作，全国布局稳步推进的永辉超市.

主业发展稳健，快速增长可期

看好公司长期发展，给予“买入”评级

注入资产后，以2015年截至7月底，静态计算收入规模增长21.25%，但归属净利润规模仅提升1.43%，反映标的资产的盈利能力较上市公司差，其在进入上市公司后的盈利能否得到改善需要观察。(4)测算收购对应2014年9.72倍PE，估值合理。商社汽贸、商社家维2014年静态PE 分别为5.44倍、1.84倍，仕益质检2014年1.73倍的PS，估值合理。商社电商2014年PS 3.52倍，估值略高。中天物业2015年7月底的PB 为56.4倍，估值略高。总体计算，注入资产的2014年净利润合计为7236万元，对应7.03亿元的总评估值，2014年静态PE 约9.72倍，估值合理。而注入对上市公司业绩也将有所增厚。

估值

重庆百货：参与竞购及托管大股东资产，有望实现整体上市，多业态协同发展可期

(1)若顺利竞得，大股东优质资产整体上市将进一步拓宽公司业务范围，提升业务间协同性。注入成功后，重百将进入或巩固多种业务领域：(a)商社汽贸：汽车经销与维护。公司在重庆经营19家4S 店、15家二级经销网点、1家二手车展厅、1家汽车俱乐部、1家汽车美容公司、1家汽车租赁公司、1家汽车快修店，并正在筹建1家4S 店；(b)商社电商：“世纪购”电商平台，包括自营B2C 与第三方B2C；(c)商社家维：中央空调安装及家电售后服务；(d)仕益质检：第三方检测机构，主要从事电子类、家用电器类、电工类、五金建材类、食品化工类、纺织皮革制品类产品的质量检测服务；(e)中天物业：地产开发、建筑装修与商铺租赁等。公司有近二十年的房地产开发经验，累计开发房地产面积约165万平方米。

国改进度低于预期。

加强战略伙伴合作，联合直采强化供应链体系

风险提示。商业景气度持续低迷的风险，电商冲击持续的风险。

实际控制人直接增持公司股份彰显信心。实际控制人本次发布股权收购报告直接收购公司股份是继7月份通过西子国际增持0.02%上市公司股份之后的又一次对上市公司股权方面的动作，我们认为，本次股权收购一方面提升实际控制人对公司的控制能力，另一方面也彰显实际控制人对公司未来发展的信心，对公司股价具有重大的提振作用。

2014年公司食品用品和生鲜分别实现营业收入165.72和163.72亿元，毛利30.29和20.84亿元。公司在重庆与福建地区市场占有率60%左右，单单重庆地区注册会员超过150万人。在采购方面，统一采购占比30%，地区采购占比70%，可有效提升总体毛利率水平。未来公司将以生鲜为核心竞争产品，积极发展其他品类商品，增加新的利润增长点。

(4)测算收购对应2014年9.72倍PE，估值合理。商社汽贸、商社家维2014年静态PE 分别为5.44倍、1.84倍，仕益质检2014年1.73倍的PS，估值合理。商社电商2014年PS 3.52倍，估值略高。中天物业2015年7月底的PB 为56.4倍，估值略高。总体计算，注入资产的2014年净利润合计为7236万元，对应7.03亿元的总评估值，2014年静态PE 约9.72倍，估值合理。而注入对上市公司业绩也将有所增厚。

风险与不确定性。资产整合效果低于预期；区域商业竞争趋向激烈带来不利影响；和转型进展及力度低于预期。

公司现已成长为中国最大的零售业集团之一。基本形成东北店网、华北店网、西部店网三足鼎立的店网格局。大商集团是“全国文明单位”、“中国商业服务业三十周年功勋企业”，荣获“亚太零售商联盟大”、“全国商业质量”、“中华慈善”。公司在快速发展中创造了一系列成功的著名商号品牌：麦凯乐、新玛特、千盛、NTS等。大商百货、大商超市、大商电器、大商地产、大商网、五星级酒店、大商自有品牌异军突起，构成了大商零售主业的立体格局。目前，公司已构筑起现代零售业多业态、多商号的发展组合，形成了全国商业独树一帜的“多业态混合制发展模式”。

大商股份：现已成长为中国最大的零售业集团之一

2014年中国每百万城镇人口大致拥有超市约3.30个，低于发达国家均值6.15个，市场空间大。公司收入占零售市场2.2%的份额，通过买手制、农超对接、加大直采比例以及降低损耗率等不断提高其市场占有率。公司2015H1公司生鲜业务收入占总收入43.24%，其经营突出，生鲜毛利率达到了12.81%，远高于三江购物、人人乐和新华都.

公司当前股价具有较高的安全边际。公司当前股价具备较高的安全边际，首先，公司主业稳健经营，百货、酒店和物业租赁业绩稳定，贡献约1.5亿元左右的净利润，提供稳定的现金流。其次，公司主业实体物业全部为自有，而且位于杭州市中心地段，物业重估价值高，公司当前权益自有物业合计约28万平方米，我们保守估算公司权益自有物业的重估价值为80.94亿元，公司合理清算价值为90.94亿元，当前总市值仅为68亿元，股价具有非常高的安全边际。

研究机构：海通证券

永辉超市：布局全渠道，内外兼修双轮驱动业绩

毛利率同比增长0.42个百分点，期间费用率同比增加0.92个百分点：报告期内，公司综合毛利率同比增加0.42个百分点至18.74%，费用率同比略增0.92个百分点至12.37%，其中销售、管理、财务费用率同比分别变化 0.2、0.56和0.17个百分点至 3.64%、8.96%和-0.24%。

基本面短期难以改善。零售行业基本面并未见大的改变，目前重点零售企业的业绩改善依然不明显，我们判断，国内消费增速短期仍将处于低速增长新常态，电商的增速依然保持较高的水平。

我们认为，商品供应链中信息、物流效率提升、全渠道购物、跨境电商和农村电商等购物方式均为行业未来发展的主要方向。传统零售产业作为践行互联网零售转型最早最坚定的产业，将极大受益于“互联网+”计划及中国经济的转型升级。

南宁百货：广西区商业企业第一家上市公司

我们下调2015-17年每股收益预测至0.376、0.395和0.415元(原为0.47、0.50和0.53元)，由于公司2015年2季度公告二股东合肥兴泰控股，根据合肥市国资国企的整体部署，对合肥市国有资本营运机构进行调整，将合肥兴泰控股持有的公司14.58%的股权无偿划转给大股东合肥建设投资控股，国改推进值得关注，我们将目标价由12.00元下调至11.50元，对应30倍2015年市盈率，维持谨慎买入评级。

预计，2015-2017年公司分别实现营业收入430.54亿元、510.58亿元和611.22亿元，同比增长17.23%、18.59%和19.71%；实现归母公司股东净利润9.94亿元、12.52亿元和15.55亿元，对应EPS 分别为0.24元、0.31元和0.38元。考虑到公司业绩稳定，经营业绩明显领先与国内其他同类上市公司，再加上积极发展线上线下业务，整合国外供应链，有望实现跨越式发展，我们给予首次覆盖“买入”评级。

百大集团：实际控制人收购股权提振信心，继续推荐买入稀缺肿瘤医院标的

投资要点

线上线下融合与转型是方向。

支撑评级的要点

合肥百货：新店利润使业绩低于预期，持续关注国改进程

研究机构：浙商证券

国改推进值得关注：报告期内公司公告二股东合肥兴泰控股，根据合肥市国资国企的整体部署，对合肥市国有资本营运机构进行调整，将合肥兴泰控股持有的公司14.58%的股权无偿划转给大股东合肥建设投资控股，公司国企预期较强。